Επιλέγοντας ομόλογο

(σσ. Η δημοσίευση είναι παλιά, θα βοηθήσει όμως να καταλάβετε τον μηχανισμό που λειτουργεί η αγορά ομολόγων. Δεν θα γίνεται ειδικοί, μια καλή ιδέα όμως θα έχετε για τα βασικά).

Η δευτερογενής αγορά

ΔΗΜΟΣΙΕΥΣΗ:  10/01/1999, 00:00

  

Οι παράμετροι που πρέπει να εξετάσει ένας ενδιαφερόμενος σε κάποιον κρατικό τίτλο σταθερού επιτοκίου είναι η χρονική διάρκειά του και το έτος λήξεως, η τιμή του και η απόδοσή του, καθώς και το τοκομερίδιό του. Για παράδειγμα, ο δεκαετής τίτλος που εξέδωσε το υπουργείο Οικονομικών στις 26/3/1998 φέρει τοκομερίδιο 8,6%. Η απόδοσή τους όμως μεταβάλλεται καθημερινά, συναρτάται και απεικονίζεται σε μια ορισμένη τιμή. Αν, π.χ., αποκτούσατε το συγκεκριμένο ομόλογο στην ονομαστική αξία του (ως μονάδα μέτρησης και αναγωγής χρησιμοποιείται το 100), η απόδοση στη λήξη θα ήταν ίση με το κουπόνι του, δηλαδή 8,6%.

Αν αποφασίζατε να το πουλήσετε στο τέλος του Δεκεμβρίου 1998, θα είχατε εισπράξει 111 δρχ., θα είχατε δηλαδή αποκομίσει κεφαλαιακά κέρδη της τάξεως του 11%. Ο νέος κάτοχος του τίτλου στην εν λόγω τιμή αγοράς, αν κρατήσει το ομόλογο ως τη λήξη του, θα έχει απόδοση 6,9%. Επομένως, τιμή και απόδοση είναι μεταβλητές αντίρροπες: όταν αυξάνεται η μία, η άλλη μειώνεται και αντιστρόφως.

Πάντως οποιαδήποτε τιμή και να καταβάλει κάποιος για να αγοράσει τίτλο ονομαστικής αξίας 100 δρχ., στο τέλος της ετήσιας τοκοφόρου περιόδου θα εισπράξει το κουπόνι, που στο παραπάνω παράδειγμα είναι 8,6 δρχ. Ετσι, είναι διαφορετικό να επενδύσει κάποιος, π.χ., 102 δρχ. για να εισπράξει 8,6 δρχ. από το να επενδύσει 111 δρχ. και να εισπράξει το ίδιο ποσό. Στο πρόσφατο παρελθόν το επίπεδο τιμών είχε υποχωρήσει αρκετά κάτω από το 100. Ηταν το αποτέλεσμα της αβεβαιότητας που κυριαρχούσε στην αγορά χρήματος-κεφαλαίου, με τα επιτόκια να ακολουθούν ανοδική πορεία. Αλλωστε, όταν τα επιτόκια ανεβαίνουν, οι τιμές παλαιότερων τίτλων με χαμηλότερα επιτόκια πέφτουν, και αντιστρόφως: όταν τα επιτόκια μειώνονται, οι τιμές παλαιότερων τίτλων με υψηλότερα επιτόκια ανεβαίνουν.

Ωστόσο τιμές και αποδόσεις δεν είναι ίδιες σε όλες τις κατηγορίες ομολόγων. Διαφοροποιούνται και από τη χρονική διάρκειά τους. Επιπλέον το επίπεδο των αποδόσεων μειώνεται όσο απομακρύνεται το έτος λήξης. Σε αδρές γραμμές, στο τέλος του περασμένου Δεκεμβρίου, οι αποδόσεις των ελληνικών ομολόγων σταθερού επιτοκίου ανά έτος λήξης διαμορφώνονταν έτσι: για το 2000 στο 10%, 2001: 8,7%, 2002: 7,8%, 2003: 7,45%, 2004: 7,2%, 2005: 7,05% και για το 2008 στο 6,9%. Η «παραδοξότητα» είναι φαινομενική, καθώς κυριαρχούν οι προσδοκίες για σταδιακή μείωση των επιτοκίων. Αν λοιπόν κάποιος συμμερίζεται τις κυρίαρχες προσδοκίες, θα προτιμήσει την αγορά ενός μακροπρόθεσμου τίτλου, για παράδειγμα του δεκαετούς, και ως το 2008 θα καρπωνόταν 6,9% ετησίως. Ταυτοχρόνως θα ήταν διατεθειμένος να απεμπολήσει τη δυνατότητα για ένα υψηλότερο επιτόκιο, λ.χ. της τάξεως του 10%, που όμως θα είχε χρονικό ορίζοντα μόλις δύο ετών ως το 2000.

Αυτά σε ό,τι αφορά τους τίτλους με σταθερό επιτόκιο. Στη δευτερογενή αγορά όμως βρίσκονται σε κυκλοφορία και τα πολυετή ομόλογα με κυμαινόμενο επιτόκιο. Το ετήσιο τοκομερίδιό τους προσδιορίζεται από το ισχύον κάθε φορά επιτόκιο του δωδεκάμηνου εντόκου γραμματίου, προσαυξημένου σε ποσοστό 0,8% ως 1,5%, ανάλογα με την έκδοση. Τα ομόλογα του είδους αυτού είναι ασύμφορα για το Δημόσιο. Εκδόθηκαν όταν οι συνθήκες στην αγορά χρήματος ήταν δυσμενείς και το υπουργείο Οικονομικών αντιμετώπιζε χρονική πίεση για να καλύψει τις δανειακές ανάγκες του.

Στη δευτερογενή αγορά κρατικών τίτλων τα ομόλογα που συχνά πυκνά εκδίδει το Δημόσιο γίνονται αντικείμενα καθημερινής διαπραγμάτευσης. Τράπεζες, αμοιβαία κεφάλαια αλλά και φυσικά πρόσωπα μπορούν να αγοράσουν ή να πουλήσουν κάποιον κρατικό τίτλο. Οι συναλλαγές αφορούν κυρίως τα μακροπρόθεσμα ομόλογα σταθερού ή κυμαινόμενου επιτοκίου, οι τιμές των οποίων μεταβάλλονται προς τα πάνω ή προς τα κάτω, όπως συμβαίνει στα χρηματιστήρια με τις μετοχές των εισηγμένων εταιρειών. Ωστόσο στην περίπτωση των κρατικών τίτλων η διακύμανση στις τιμές δεν είναι εφάμιλλη με αυτή των μετοχών.

Το ενδιαφέρον στοιχείο στη διαπραγμάτευση του κρατικού χρέους είναι η δυνατότητα που δίνεται στον παρατηρητή να εξάγει γενικότερα συμπεράσματα για τα νομισματικά μεγέθη, για τις τάσεις που διαμορφώνονται, για τις προσδοκίες που κυριαρχούν, να σχηματίσει εν τέλει μια εικόνα για το «πού πηγαίνουν τα πράγματα». Δεν είναι τυχαίο ότι κατά τις περιόδους των πρόσφατων κρίσεων ο αντίκτυπος ήταν ιδιαίτερα έντονος στον χώρο των ομολόγων.

Κατά την αντίληψη και την πρακτική των ανθρώπων της αγοράς αλλά και από την πρακτική που μετέρχεται το υπουργείο Οικονομικών για τη διαχείριση του δημοσίου χρέους συνάγεται ότι «τίτλοι αναφοράς» είναι όσοι πληρούν ορισμένα κριτήρια: σταθερού επιτοκίου, μακροπρόθεσμης διάρκειας και σχετικά μεγάλης ονομαστικής αξίας, με ικανοποιητικό βαθμό διασποράς στους αποταμιευτές.

Σήμερα τη μερίδα του λέοντος κατέχουν οι δεκαετείς τίτλοι και, ως εκ τούτου, είναι αυτοί που θεωρούνται τίτλοι αναφοράς. Κατά τη διάρκεια του 1998 διατέθηκαν δεκαετή ομόλογα αξίας 1,7 τρισ. δρχ., επταετή ύψους 1,2 τρισ., δεκαπενταετή 710 δισ., πενταετή 582,5 δισ. και τριετή 680 δισ. δρχ.

Κατά την παγιοποιημένη πλέον τακτική, όλοι οι κρατικοί τίτλοι, όπως και τα έντοκα γραμμάτια (τρίμηνα, εξάμηνα και ετήσια) διατίθενται αποκλειστικά και μόνο με τη διαδικασία της δημοπρασίας, στην οποία συμμετέχουν κυρίως οι εννέα τράπεζες που αποτελούν τους βασικούς διαπραγματευτές. Ενα φυσικό πρόσωπο μπορεί να συμμετάσχει στη δημοπρασία μέσω αυτών.

Οι αναγνώστες του οικονομικού Τύπου διαβάζουν συχνά για πτώση ή άνοδο στα επιτόκια, π.χ., των δεκαετών τίτλων σε σχέση με κάποια προγενέστερη δημοπρασία. Ο προσεκτικός αναγνώστης έχει προϊδεαστεί για το ύψος στα επιτόκια του κρατικού δανεισμού από το τρέχον επίπεδο τιμών και αποδόσεων στη δευτερογενή αγορά. Καλώς εχόντων των πραγμάτων, το αποτέλεσμα της δημοπρασίας επιβεβαιώνει τις τάσεις στη δευτερογενή διαπραγμάτευση.

Σε αρκετές περιπτώσεις παρατηρείται αδόκητη άνοδος στα επιτόκια, η οποία χρήζει περαιτέρω διερεύνησης. Παράγοντας που προσδιορίζει το ύψος στις αποδόσεις κάποιας δημοπρασίας είναι και η συνολική αξία των ομολόγων που σκοπεύει να πουλήσει το υπουργείο Οικονομικών. Αν η αξία τους είναι αρκετά μεγάλη, με την προσφορά να υπερβαίνει τη ζήτηση, οι τιμές θα παρουσίαζαν πτωτική τάση και τα επιτόκια του κρατικού δανεισμού αντίστοιχη άνοδο.

* Δευτερογενής αγορά: Η αγορά όπου αλλάζουν χέρι οι κρατικοί τίτλοι. Εκεί διαμορφώνονται οι τιμές στις οποίες ο συναλλασσόμενος αγοράζει ή πουλάει την υποχρέωση του Δημοσίου να καταβάλλει στον κομιστή το ετήσιο κουπόνι και το επενδυμένο κεφάλαιο με τη λήξη του ομολόγου. Στον «χώρο» της δευτερογενούς αγοράς το κρατικό χρέος γίνεται αντικείμενο καθημερινής διαπραγμάτευσης.

* Τιμή: Εφόσον τα κρατικά χρεόγραφα «αλλάζουν χέρι» και είναι αντικείμενα συναλλαγής, η τρέχουσα αξία τους διαφέρει από την ονομαστική και διαμορφώνεται καθημερινά στη δευτερογενή αγορά ανάλογα με την προσφορά και τη ζήτηση.

* Κουπόνι ή τοκομερίδιο: Το επιτόκιο που πληρώνει το Δημόσιο στον κάτοχο του τίτλου κάθε χρόνο. Ο τόκος υπολογίζεται με βάση το επιτόκιο αυτό στην ονομαστική αξία του τίτλου και όχι στην τιμή αγοράς του.

* Απόδοση: Η απόδοση προκύπτει από την τρέχουσα τιμή του τίτλου, το κουπόνι του και τον χρόνο που απομένει ως τη λήξη του. Οταν η τρέχουσα τιμή του τίτλου είναι πάνω από την ονοματική του αξία, π.χ. 110 δρχ., τότε η απόδοση είναι μικρότερη από το κουπόνι. Αντίστοιχα, όταν είναι μικρότερη από την ονομαστική, π.χ. 95 δρχ., τότε η απόδοση διαμορφώνεται πάνω από το κουπόνι.

* Δημοπρασία: Η διαδικασία με την οποία γίνεται η πρωτογενής διάθεση των κρατικών ομολόγων. Στη δημοπρασία δεν μπορούν άμεσα να συμμετάσχουν φυσικά πρόσωπα και ιδιώτες. Οι προσφορές κατατίθενται από τις εννέα εμπορικές τράπεζες, τους βασικούς διαπραγματευτές αγοράς.

* Κεφαλαιακά κέρδη ή ζημιές: Είναι η διαφορά που προκύπτει μεταξύ της τιμής αγοράς και πώλησης ενός τίτλου. Για παράδειγμα, κάποιος που αγοράζει έναν τίτλο στις 105 δρχ. και τον πουλάει στις 120 δρχ. πραγματοποιεί κεφαλαιακά κέρδη 14,3%.

Τίτλοι σε τροχιά σύγκλισης

Η σημερινή συγκυρία στην ελληνική αγορά ομολόγων καθορίζεται από τη μεγάλη άνοδο στις τιμές, που βρίσκονται στο υψηλότερο σημείο της διαδρομής τους, και τη συνακόλουθη υποχώρηση στις αποδόσεις. Πρόσφατα το υπουργείο Οικονομικών κατέθεσε τροπολογία με την οποία καταργείται ο φόρος για τους τόκους των κρατικών ομολόγων. Η ρύθμιση αφορά αποκλειστικά και μόνο τους μόνιμους κατοίκους εξωτερικού. Οι αρμόδιοι παράγοντες του υπουργείου εκτιμούν ότι η ακύρωση του φόρου θα αυξήσει τη ζήτηση από το εξωτερικό και θα οδηγήσει σε νέα άνοδο τις τιμές. Υπολογίζουν την πτώση στις αποδόσεις σε σχέση με τα επίπεδα που επικρατούσαν στο τέλος του Δεκεμβρίου σε 60 ως 80 μονάδες βάσης, δηλαδή 0,6%-0,8%. Το βέβαιον είναι ότι οι κρατικοί τίτλοι αρκετές φορές στο πρόσφατο παρελθόν είχαν παρουσιάσει μεγάλα κέρδη, που στη συνέχεια εξανεμίστηκαν. Ωστόσο το 1999 είναι το έτος της κρίσης για το αποκαλούμενο «ενταξιακό στοίχημα». Μέσα στον χρόνο τα μακροπρόθεσμα επιτόκια πρέπει να υποχωρήσουν περίπου στο 6%, προκειμένου να ικανοποιηθεί το σχετικό κριτήριο για τη σύγκλιση. Για τα δεκαετή ελληνικά κρατικά χαρτιά η προοπτική αυτή σημαίνει νέα κεφαλαιακά κέρδη. Ηδη όμως κατά τις πρώτες ημέρες του νέου έτους η τιμή τους έφθασε στο 116 και η απόδοση μειώθηκε στο 6,20%.